FINANCER LA TRANSITION ECOLOGIQUE ET SOLIDAIRE

Proposition de conversion d’une partie de la dette des Etats membres de la zone euro détenue par la BCE en dette perpétuelle à taux zéro

Avant-propos

Cette proposition de conversion d’une partie de la dette des Etats membres de la zone euro détenue par la BCE en dette perpétuelle à taux zéro s’inscrit dans un ensemble cohérent de propositions de politiques monétaires dont l’objectif final est de permettre aux autorités de trouver le financement des mesures publiques de la transition écologique et solidaire.

Ces mesures concernent deux grands volets, le premier couvrant les investissements publics de la transition (rénovation immobilière, construction de pistes cyclables, renforcement des infrastructures fixes de transport d’énergie, investissement dans les transports en commun, etc.) et le second couvrant les aides publiques aux particuliers et entreprises (avances de fonds, subvention en intérêt, octroi de prêts subordonnés, etc.)

Résumé de la proposition

À la suite du quantitative easing, la Banque centrale européenne (BCE) détenait, au 31 décembre 2017, un stock de dette publique estimé à environ 1 908 milliards €, soit 19% de la dette publique des Etats membres.

A présent, se pose la question de savoir ce que la BCE va faire de cet immense stock de dettes. Jusqu’à présent, elle a décidé de réinvestir les remboursements de principal dans les nouvelles dettes publiques émises sans toutefois préciser les modalités techniques de ces réinvestissements, ni préciser la durée de cette reconduction.

La BCE étant un organisme public, cette dette est une dette du secteur public sur lui-même. Dès lors, nous proposons de convertir cette dette, ou partie de cette dette, en dette perpétuelle à taux zéro. La BCE conserverait définitivement cette dette sur ses livres et n’en percevrait plus les intérêts. Cette dette deviendra alors inexigible.

L’intérêt de la proposition est d’alléger les budgets des Etats membres de la zone euro en réduisant la charge de la dette d’environ 19 milliards d’euros par an dont 670 millions d’euros par an pour la Belgique.  Cette conversion vise à leur rendre des marges de manœuvre, notamment pour entreprendre des actions dans la lutte contre les changements climatiques.

Cette mesure pourrait être prise conjointement par la BCE et le Conseil européen des Ministres des Finances. Elle n’aura absolument aucun impact négatif sur les marchés financiers. Au contraire, la conversion de la monnaie temporaire injectée par la BCE en monnaie permanente aura pour effet, conformément au but recherché, d’augmenter la stabilité financière et d’assurer la liquidité du secteur bancaire.

Enfin, son acceptation permettrait de redorer le blason de l’Union européenne terni par son image « austéritaire ». 

Voyons ça en détail !

Contexte

En 2015, le contexte monétaire de la zone Euro était extrêmement adverse. Il était caractérisé par :

  • un risque d’éclatement de la zone, lié à la crise de la dette grecque,
  • une extrême fragilité du secteur bancaire consécutive à la crise des subprimes en 2008 due aux excès de crédit des banques dans le marché américain des prêts hypothécaires,
  • une austérité budgétaire des pays membre de l’UE consécutive aux dérapages budgétaires consentis pour sauver le secteur bancaire, préserver l’économie et assumer le coût des prestations sociales liées à l’augmentation du chômage, et
  • une inflation très faible, voire négative localement.

La combinaison de ces facteurs avait créé un contexte récessionniste caractérisé par un risque de  baisse de la consommation, de baisse des prix pouvant entraîner une spirale déflationniste.  

En l’absence de réaction forte et unie de la part des Etats membres de l’UE, notamment par des stimuli budgétaires prohibés par le pacte budgétaire européen (traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance – TSCG), la BCE a pris le relais en activant une politique monétaire totalement inédite en Europe mais appliquée avec succès aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et, dans une certaine mesure, au Japon. Cette nouvelle politique a été reprise sous le vocable « mesures non conventionnelles »

A côté des mesures non conventionnelles déjà en vigueur et spécifiquement orientées vers le secteur bancaire, telles que des prêts à long terme (TLTRO – Targeted longer-term refinancing operations) et les taux d’intérêt négatifs appliqués aux facilités de dépôt, la BCE a décidé de lancer un programme « vigoureux » d’achats d’actifs (APP – Asset Purchase Program) dont l’objectif déclaré était de juguler le risque de déflation en favorisant la croissance et une légère reprise de l’inflation en créant de la monnaie et en la rendant aisément disponible par le crédit bancaire. Ce dernier étant censé soutenir la demande par la création de nouveaux projets économiques et par une augmentation de la consommation à crédit.

Initialement, le programme APP a consisté à acheter mensuellement des titres
de bonne qualité libellés en euros pour un montant de 60 milliards d’euros. Concrètement, il s’agissait :

  • de titres du secteur public dans le cadre du programme d’achats d’actifs du secteur public (PSPP), lancé en mars 2015 ;
  • d’obligations sécurisées dans le cadre du troisième programme d’achats d’obligations sécurisées (CBPP3), lancé en octobre 2014 ; et
  • de titres adossés à des actifs (ABS) dans le cadre du programme d’achats de titres adossés à des actifs (ABSPP), lancé en novembre 2014.

En cours de programme, il a également été décidé de réinvestir les remboursements du principal sur les titres acquis à leur échéance et ce, aussi longtemps que nécessaire et de rendre éligibles les titres de créance émis par les autorités régionales et locales de la zone euro.

En 2016, dans un contexte similaire à celui de 2015, les mesures de création monétaire en vigueur les années précédentes ont été renforcées, en portant temporairement le programme d’achats APP à 80 milliards d’euros mensuellement et en autorisant l’acquisition d’obligations d’entreprises (CSPP). En 2017, le programme APP a été poursuivi sur sa lancée et, à partir de 2018, le programme a été réduit à 30 milliards d’euros par mois et a pris fin en décembre 2018 tout en maintenant le réinvestissement des remboursements du principal des titres arrivant à échéance.

En pratique, les achats de titres du secteur public (PSPP) ont représenté environ 80 % du programme APP.

Evolution du bilan consolidé de l’Eurosystème

La politique monétaire étant décidée par la BCE et mise en œuvre par les Banques centrales nationales (BCN) de l’Eurosystème[1],  il convient de se pencher sur le bilan consolidé de l’Eurosystème – composé des BCN et de la BCE pour pouvoir apprécier le volume global du programme APP. Les opérations de l’APP sont enregistrées sous la rubrique 7.1. « Titres détenus pour des raisons monétaires ». Le tableau ci-dessous montre bien l’évolution de l’acquisition de ces titres de dette à partir de 2014 avec un montant initial de 217,2 milliards d’euros et la poursuite de cette politique tout au long des années 2015, 2016 et 2017 pour atteindre 2.386 milliards d’euros.

Extrait du bilan consolidé de l’Eurosystème[2]

(en milliards EUR) 2005 2010 2014 2015 2016 2017
 7. Securities of euro area residents denominated in euro 92,3 457,4 590,2 1 161,0 1 974,8 2 660,7
    7.1 Securities held for monetary policy purposes 0 134,8 217,2 803,1 1 653,9 2 386,0
    7.2 Other securities 92,3 322,5 373,0 357,8 320,8 274,7
Total balance sheet1 038,6 2 002,2 2 208,2 2 780,1 3 661,4 4 467,6

Comparaison de l’APP et du bilan de l’Eurosystème par rapport au PIB de la zone Euro

En fin de période, le programme APP représente 53 % du bilan de l’Eurosystème. Si l’on se souvient que le programme d’achats de titres du secteur public (PSPP) représente environ 80 % de l’APP, les titres de dette publique détenus représentent environ 1 908 milliards d’euros (80% de 2 386 milliards d’euros).    

 (en milliards EUR) 2014  2015  2016  2017 
APP 217,2 803,1 1 653,9 2 386,0
Total du bilan 2 208,2 2 780,1 3 661,4 4 467,6
PIB zone euro 10 138,6 10 534,3 10 827,6 11 205,9
APP / Bilan 9,8% 28,9% 45,2% 53,4%

Répartition de la dette perpétuelle par Etat membre de la zone euro

La répartition par Etat membre de la dette détenue par l’Eurosystème n’est pas révélée par les documents officiels publiés par la BCE. Toutefois, elle a précisé à plusieurs reprises que pendant toute la période d’achats et de réinvestissements, l’Eurosystème a veillé à ce que les volumes d’achats par pays restent étroitement corrélés à la clé de répartition du capital de la BCE entre les différents Etats membres.

On peut donc en déduire que la répartition de la dette se présenterait comme suit :

Banque centrale / Pays (1) (2) (3)
Banque nationale de Belgique 2,4778 3,5200 67,2
Deutsche Bundesbank 17,9973 25,5674 487,8
Eesti Pank 0,1928 0,2739 5,2
Central Bank of Ireland 1,1607 1,6489 31,5
Banque de Grèce 2,0332 2,8884 55,1
Banco de España 8,8409 12,5596 239,6
Banque de France 14,1792 20,1433 384,3
Banca d’Italia 12,3108 17,4890 333,7
Central Bank of Cyprus 0,1513 0,2149 4,1
Latvijas Banka 0,2821 0,4008 7,6
Lietuvos bankas 0,4132 0,5870 11,2
Banque centrale du Luxembourg 0,203 0,2884 5,5
Central Bank of Malta 0,0648 0,0921 1,8
De Nederlandsche Bank 4,0035 5,6875 108,5
Oesterreichische Nationalbank 1,9631 2,7888 53,2
Banco de Portugal 1,7434 2,4767 47,3
Banka Slovenije 0,3455 0,4908 9,4
Národná banka Slovenska 0,7725 1,0974 20,9
Suomen Pankki – Finlands Bank 1,2564 1,7849 34,1
Total 70,3915 100,00 1908,0

(1) Clé de répartition du capital depuis le 1er janvier 2015 (en %) : La clé de répartition du capital est basée sur la participation au capital de l’ensemble des Etats membres de l’Union. Les membres de la zone Euro représente ensemble 70,39% du capital de la BCE.

(2) La clé de répartition par pays est ici redressée en base 100

(3) Estimation de la détention de la dette par BCN de l’Eurosystème (en milliards €) se base sur l’estimation précédente de 1 908 milliards d’euros de dette publique détenue par l’Eurosystème ventilé selon le capital en base 100 par Etat membre de la zone euro.

On peut lire dans ce tableau que l’Eurosystème détiendrait environ 67,2 milliards d’euros de dette publique belge, 487,8 milliards de dette allemande, etc. Cette méthode donne un ordre de grandeur par pays qui doit être assez représentatif.

Selon notre proposition, ce serait approximativement ces montants de dette qui seraient transformés en dette perpétuelle à taux zéro pour chaque Etat membre de la zone euro.

Impact de la dette perpétuelle sur la dette publique actuelle

Selon notre estimation, la mise en œuvre de cette mesure se traduirait par une baisse de la dette exigible d’une ampleur de 19% (1908 / 9962 *100) au niveau européen, la suppression totale de la dette pour certains petits pays et des baisses allant de 15% à 70% pour d’autres pays (données en milliards €) .

Banque centrale Dette
publique
au 31/12/2017
[1]  
  Estimation
détention
dette par BCN de
l’Eurosystème 
Dette
restante  
% de
baisse
de la
dette
Banque nationale de Belgique 454,0   67,2 386,8 14,8%
Deutsche Bundesbank 2 092,8   487,8 1 605,0 23,3%
Eesti Pank 2,1   5,2 -3,2 100,0%
Central Bank of Ireland 201,3   31,5 169,8 15,6%
Banque de Grèce 317,4   55,1 262,3 17,4%
Banco de España 1 144,4   239,6 904,8 20,9%
Banque de France 2 257,8   384,3 1 873,4 17,0%
Banca d’Italia 2 263,5   333,7 1 929,8 14,7%
Central Bank of Cyprus 18,8   4,1 14,7 21,8%
Latvijas Banka 10,8   7,6 3,2 70,8%
Lietuvos bankas 16,6   11,2 5,4 67,4%
Banque centrale du Luxembourg 12,7   5,5 7,2 43,3%
Central Bank of Malta 5,7   1,8 3,9 31,0%
De Nederlandsche Bank 419,8   108,5 311,3 25,9%
Oesterreichische Nationalbank 289,7   53,2 236,5 18,4%
Banco de Portugal 242,8   47,3 195,5 19,5%
Banka Slovenije 31,9   9,4 22,5 29,4%
Národná banka Slovenska 43,2   20,9 22,3 48,4%
Suomen Pankki – Finlands Bank 137,3   34,1 103,2 24,8%
Total 9 962,4   1908,0 8 054,4 19,2%

[1] Source : https://ec.europa.eu/eurostat/web/government-finance-statistics/data/main-tables

Comparaison de la dette perpétuelle par rapport au PIB

Bien sûr, avec la conversion en dette perpétuelle, les niveaux d’endettement des Etats membres de la zone euro diminuent sensiblement. La charge de la dette ne peut qu’en être améliorée, particulièrement pour les pays qui connaissent des niveaux d’endettement élevés.

Pays Dette actuelle/PIB Dette restante/PIB
Belgique 103,4% 88,1%
Allemagne 63,9% 49,0%
Estonie 8,7% 0,0%
Irlande 68,4% 57,7%
Grèce 176,1% 145,5%
Espagne 98,1% 77,6%
France 98,5% 81,7%
Italie 131,2% 111,9%
Chypre 96,1% 75,2%
Lettonie 40,0% 11,7%
Lituanie 39,4% 12,8%
Luxembourg 23,0% 13,0%
Malte 50,2% 34,7%
Pays-Bas 57,0% 42,2%
Autriche 78,3% 63,9%
Portugal 124,8% 100,5%
Slovénie 74,1% 52,3%
Slovaquie 50,9% 26,3%
Finlande 61,3% 46,1%
Eurosystème 88,9% 71,9%

Comparaison de la dette perpétuelle avec la masse monétaire (M3) en circulation

Reporté à décembre 2017, le montant de la dette perpétuelle représentait 20 % de la masse monétaire au sens large (définition M3). Au moment de la rédaction du présent article, cela ne semble pas poser le moindre problème. Bien au contraire, sur le plan financier, la situation est plus calme aujourd’hui qu’elle ne l’était dans les années antérieures.

(en milliards €) 2005 2010 2014 2015 2016 2017
7.1 Securities held for
monetary policy purposes
0,0 134,8 217,2 803,1 1 653,9 2 386,0
M3 7 084,5 9 293,3 10 334,1 10 848,5 11 388,8 11 865,3
APP / M3 * 100 0,0% 1,5% 2,1% 7,4% 14,5% 20,1%

Conclusion

Le quantitative easing de la BCE a pris fin en décembre 2018. Les données définitives seront bientôt disponibles. Le programme « APP » d’acquisition de titres s’est focalisé à 80% sur l’acquisition de titres du secteur public (volet PSPP). Du point de vue des objectifs poursuivis, après une longue période mitigée, le quantitative easing a été un incontestable succès, les risques qu’il entendait combattre sont incontestablement en recul aujourd’hui. Ce programme a démontré que l’action volontaire d’une institution européenne intégrée peut être décisive là où des décisions prises au cas dans un contexte intergouvernemental se révélaient désastreuses pour la cohésion de la zone euro et entraînaient des conséquences dramatiques pour les populations des pays tels que la Grèce, le Portugal, l’Espagne ou l’Irlande.

Au 31 décembre 2017 (dernières données disponibles), selon notre estimation, la BCE détenait, un stock de dettes publiques des Etats de la zone euro de 1 908 milliards d’euros. Ce stock représente environ 19 % de la dette publique de tous ces Etats, 17% de leur PIB et 20 % de la masse monétaire en circulation. Si l’on considère un taux d’intérêt d’1% – indicatif du rendement actuel des obligations à long terme du secteur public dans l’UE –  cette dette exige le paiement de quelque 19 milliards d’euros par an dont 670 millions d’euros pour la Belgique.

La question qui se pose à présent est de savoir ce que va faire la BCE de cet immense stock de dettes alors que le remettre progressivement sur le marché de la dette est impossible au risque de revenir à la situation financière chaotique précédente. A ce stade, la BCE a décidé de systématiquement réinvestir les remboursements du principal à leur échéance en nouvelle dette publique et ce, aussi longtemps que nécessaire. Elle n’a pas annoncé explicitement ce qu’elle ferait des intérêts perçus. Elle n’a pas non plus précisé les modalités de son réinvestissement. Achètera-t-elle les titres sur le marché secondaire auprès des intermédiaires financiers – ce qui pose un problème moral –  ou souscrira-t-elle directement aux émissions nouvelles – ce qui pose un problème de compatibilité avec ses statuts – ?

Vu que la BCE est un organisme public, la dette qu’elle détient est une dette publique détenue par un organisme public. Autrement dit, il s’agit d’une dette des Etats sur eux-mêmes ou encore une dette de nous-mêmes sur nous-mêmes. Ça n’a évidemment pas de sens et c’est autant annuler cette dette.

Mais vu que l’on ne peut pas simplement annuler cette dette puisque sa contrepartie monétaire est en circulation, notre proposition consiste à convertir cette dette, ou partie de cette dette, en dette perpétuelle à taux zéro. La BCE conserverait définitivement cette dette sur ses livres et n’en percevrait plus les intérêts. Cette dette deviendra alors inexigible.

Cette proposition pourrait être prise conjointement par la BCE et le Conseil européen des Ministres des Finances.

Cette proposition permet d’atteindre plusieurs objectifs simultanément :

  • Alléger les budgets des Etats en réduisant la charge de la dette
  • Permettre aux Etats de se présenter moins souvent devant les marchés financiers
  • Réduire la charge sur les contribuables,
  • Rendre des marges de manœuvre aux Etats (partiellement) désendettés, notamment pour entreprendre des actions de transition écologique et solidaire et, enfin,
  • Mettre un terme immédiat aux interrogations de la BCE.

Après application de cette proposition, la dette perpétuelle ne pourra plus être considérée comme dette publique et ne pourra plus être comptabilisée comme telle par les normes budgétaires européennes fixées dans le pacte budgétaire européen (TSCG).

Cette décision ne changerait absolument rien à la situation actuelle des marchés financiers. Elle n’implique ni ajout, ni retrait de monnaie, elle implique simplement une écriture comptable qui convertit un montant monétaire temporaire en montant monétaire perpétuel. En terme monétaire, il s’agit simplement d’une conversion de monnaie temporaire en monnaie permanente. Dès lors, il n’y a pas lieu de craindre la moindre conséquence dommageable du point de vue monétaire ou financier. Au contraire, la création d’un volume constant de monnaie permanente de l’ordre de 20 % de la masse monétaire aura un effet stabilisateur. Il permet d’améliorer le ratio prêts / dépôts dans le secteur bancaire, ce qui exerce un effet favorable sur la stabilité financière et la liquidité conformément à l’objectif initialement recherché par la BCE.

La proposition de conversion en dette perpétuelle à taux zéro étant positive sur le plan budgétaire, neutre sur les plans monétaire et financier et équitable sur le plan moral, elle devrait entraîner l’adhésion des personnes mues par la rationalité. Elle devrait également être bien accueillie dans les pays qui connaissent un endettement élevé. Cependant, il faut s’attendre à de grandes résistances du côté des conservateurs.

Enfin, son acceptation permettrait probablement de redorer un peu le blason de l’Union européenne qui est très souvent perçue ; à juste titre d’ailleurs ; comme une « autorité austéritaire ».


[1] A ne pas confondre avec le système européen des Banques centrales composé des banques centrales de la zone euro et de celles des pays de l’UE n’ayant pas ou pas encore adopté l’euro.

[2] Source :  https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/eurosystem_balance_sheet/html/index.en.html

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